嘉正网私募股权基金频现循环交易，投资者警示行业“积弊丛生”

　　私募股权收购机构难以出手旗下控股企业，转而想出一套回笼资金、回馈客户的变通办法：把这些企业卖给自己。

清水湖资本创始人兼管理合伙人何塞・E・费利西亚诺

　　2022 年 5 月，私募股权机构清水湖资本的一众投资人齐聚加州一处度假胜地，这里坐拥太平洋绝美海景，现场香槟佳酿、鲜虾珍馐无限供应。

　　不过，比起帝王海滩度假俱乐部的旖旎风光，清水湖资本彼时的业绩表现更令人咋舌：公司旗下基金的回报率突破了几乎所有行业基准线，其中一只基金的年均回报率高达 50%。

　　据一位参会者及当时会上披露的文件显示，清水湖资本业绩亮眼的一大秘诀是：将旗下控股企业，从自己管理的一批投资基金，转售给同样由其操盘的另一类基金 —— 业内称之为存续基金。

　　存续基金的诞生，本是私募机构为解决一大行业顽疾祭出的权宜之计，而清水湖这类机构正深陷这一困境难以自拔。

　　私募股权机构的核心商业模式，本是通过举债收购企业、再将其转售获利，但如今这套模式举步维艰。多年的高利率环境，让多数潜在收购方无力通过举债完成企业收购；私募机构手中积压的待售企业数量也创下历史新高，超 3.1 万家企业迟迟无法出手。尽管今年年末的并购交易活跃度有所回升，但杯水车薪，难以有效消化这一庞大的积压库存。

　　存续基金为行业提供了短期解药：机构可以将企业“卖给自己”，账面确认收益后，静待利率回落的时机。

　　如今，私募机构对这一策略的使用愈发频繁。投行毅伟的统计数据显示，截至 2025 年末，全行业存续基金的交易规模预计将突破 1000 亿美元，相比 2019 年的约 350 亿美元大幅飙升。

　　私募股权是全球经济的核心板块之一，管理着超 7 万亿美元的投资者资金。而部分投资人愈发忧心：存续基金这类操作，不过是在拖延行业终将到来的痛苦清算时刻。

　　私募机构则辩称，他们只会将旗下业绩最优的企业转入存续基金；这类优质资产未来转售给外部买家时，必将带来丰厚回报。

　　但投资者认为，这类交易存在巨大风险：交易的封闭性 —— 私募机构同时身兼买方与卖方双重身份，极易催生估值虚高、业绩预测脱离实际的问题，最终让投资者面临猝不及防的惨重损失。

　　2022 年那场在帝王酒店举办的投资人会议上，面对一众养老金管理人及清水湖的其他客户，公司大肆吹嘘轮毂优选（Wheel Pros）的成功案例 —— 这家汽车配件零售商，正是清水湖卖给自家存续基金的标的之一。

　　轮毂优选主营亮眼的轮毂盖及各类车轮配饰，疫情期间，消费者手握政府纾困资金、闲暇时间充裕，热衷居家改装车辆，公司产品一度风靡市场。

仓储中心内摆满轮胎的货架轮毂优选是越野车辆定制轮毂的设计与生产商，该公司于 2021 年被转入清水湖旗下一只存续基金

　　这场会议过去两年后，2024 年 9 月，轮毂优选宣告破产。疫情带来的消费红利消退后，公司营收大幅下滑，再也无力偿还持续膨胀的债务本息。所有投资方悉数血本无归，其中包括纽约州、康涅狄格州、内华达州的公职人员养老基金。（康州与内华达州的养老基金此前已减持了部分轮毂优选的股份。）

　　清水湖资本拒绝安排高管接受采访。不过在 2023 年的一期播客访谈中，公司创始人何塞・E・费利西亚诺曾表示，设立存续基金，是为了持有那些“顶级优质资产，我们愿意长期持有，甚至永久持有”。他还补充，这类基金也会纳入一些需要更多时间和资金投入、才能充分释放价值的企业。

　　另一家私募机构铂金资本，也在其投资的联合现场服务公司（主营移动厕所业务）身上栽了跟头。2021 年，铂金资本高管将向自家存续基金转售联合现场服务的交易，形容为“双赢之举”。如今，这家企业正着手将资产移交债权人，投资人大概率会血本无归。

　　“存续基金的泛滥，正是私募股权行业积弊丛生的写照。”阿拉斯加永久基金公司首席投资官马库斯・弗兰普顿直言。这家机构管理着该州 830 亿美元的石油收入基金，每年会将收益向阿拉斯加民众分红。

　　弗兰普顿表示，正是这类操作的愈演愈烈，让阿拉斯加基金逐步缩减了对私募股权机构的投资规模。他认为，这些私募机构早已背离初心 —— 其核心使命本应是通过收购与出售企业创造价值，而非玩弄资本套路。2021 年，阿拉斯加基金的资产配置中，私募股权占比达 22%，如今这一比例已降至约 17%。

　　得克萨斯州教师退休基金的私募股权投资主管斯科特・拉姆索尔也指出，存续基金存在先天的利益冲突：私募机构往往同时参与交易的买卖双方。该养老基金管理着约 2290 亿美元资产。

　　“如果这些私募机构彻底放弃这类操作，我们会乐见其成。”谈及存续基金，拉姆索尔如是说。

　　私募行业则辩称，这类交易不存在利益冲突，因为所有交易均经过独立审核。流程上，私募机构需先获得最大投资方的同意，才能将旗下投资组合企业转售给存续基金；随后，原有及新晋投资人都有权核查企业财务数据，并自主决定是否按拟定估值参与交易。只要投资人认为，企业未来转售给外部买家时无法实现预期回报，交易便会终止。

　　但部分投资人表示，这套审核流程并非总能做到透明公开。

　　本月，阿布扎比主权财富基金向特拉华州衡平法院提起诉讼，指控私募机构能源与矿产集团通过向存续基金转售旗下企业，“以牺牲投资人利益为代价，为自身攫取巨额收益”。

　　诉状指出，该私募机构仓促要求主权财富基金及其他投资人就交易投票，向不同投资人提供的核心数据不一致，还禁止投资人之间就该笔交易相互沟通。

　　截至发稿，能源与矿产集团未对诉讼置评。

　　毅伟投行私募资本咨询全球主管奈杰尔・唐恩表示，截至目前，存续基金投资标的的破产率，仍低于传统收购基金（后者破产率常年在 5% 至 10% 之间）。

　　但他同时坦言，判断存续基金的整体长期回报率，如今还为时过早。“一切都还处于萌芽阶段。”

　　清水湖资本是业内运用存续基金最频繁的机构之一，2020 年至今已设立了 6 只这类基金。

　　这家由亿万富豪费利西亚诺与贝赫达德・埃格巴利于 2006 年创立的机构，最初仅管理 1.82 亿美元资金；如今其管理规模已达约 900 亿美元，近期还宣布将通过收购另一只基金，把管理规模再翻一番。

　　2018 年，清水湖以约 4.2 亿美元收购轮毂优选。据两位知情人士透露，成为新东家后，清水湖一心想要做大做强，敦促企业管理层收购了几乎所有汽车、卡车车轮配饰领域的竞争对手。到 2021 年，轮毂优选的利润从 2018 年的约 5000 万美元飙升至 2 亿多美元。

　　2021 年美股 IPO 市场行情火热，但私募机构往往需要在企业上市数年后，才能兑现全部收益。两位知情人士称，清水湖算过一笔账：若将轮毂优选转入存续基金，对其估值定为 23 亿美元 —— 这一价格是清水湖三年前收购成本的四倍多，此举能让公司即刻锁定更高的账面收益。与存续基金的常规操作一致，清水湖让原有投资人二选一：要么套现离场，要么将投资份额转入这只新基金。

　　宾夕法尼亚州公职人员退休基金选择了套现，康涅狄格州与内华达州的养老基金将部分投资份额转入新基金，纽约州养老基金则选择全额转投。

　　清水湖还引入了一批新晋投资方，包括黑石、万神殿资本、中间资本集团等大型私募机构。

　　知情人士透露，轮毂优选的高管团队也将自身价值约 1 亿美元的股权激励，转入了这只新基金；清水湖也拿出了合伙人利润中的约 5000 万美元参与投资。

　　《纽约时报》查阅的公司内部文件显示，清水湖将轮毂优选划入存续基金、确认收益后，随即为这家企业大幅加杠杆举债，使其财务压力陡增。而此举发生后不久，美联储便开启了加息周期。轮毂优选的部分债务利率与国债收益率挂钩，加息进一步推高了公司的偿债成本。

　　2023 年，疫情带来的消费红利彻底消退，轮毂优选的营收开始疲软。次年，公司无力支付利息，正式申请破产。

　　清水湖旗下的存续基金系列（ICON 一期、二期）表现亮眼：2020 年与 2021 年成立至今，截至 2025 年 3 月，两只基金的年均回报率分别达 49% 和 56%。

　　但持有轮毂优选的 ICON 三期基金最终血本无归；2021 年成立的 ICON 四期、五期基金，截至 2025 年 3 月末的年化回报率仅为 2.7% 和 10.1%。

　　迄今为止，清水湖尚未将旗下存续基金中的任何一家企业转售或推动上市，外界难以客观核算这类基金的真实回报率。

　　“私募股权行业的运作，始终笼罩在重重迷雾之中。”杜克大学法学院公司法教授亚龙・尼利表示，他近期撰写了一篇关于存续基金的研究论文。

　　尼利指出，如今大量交易都是私募机构之间相互买卖，或是“自买自卖”，长此以往，“市场将难以分辨，这些机构的行为究竟是在创造价值，还是单纯为了反复收取管理费牟利”。

　　部分私募机构还在不断拉长资产出售的周期。今年，包括阿克塞尔 - 凯雷在内的私募机构，甚至开始将企业从一只存续基金，转售给另一只存续基金。

　　私募行业还给这类新型基金起了个名号：二次存续基金。